2017年貨幣政策強(qiáng)調(diào)中性，是為了尋求平衡多目標(biāo)需求下的總體適度狀態(tài)。鑒于各個(gè)目標(biāo)都有各自的需求，有的需要貨幣政策收緊，有的需要貨幣政策放松。中性首先是要從平衡各個(gè)目標(biāo)所提出的政策需求出發(fā)，在此基礎(chǔ)上謹(jǐn)慎合理地開展調(diào)節(jié)，以達(dá)到總體適度狀態(tài)。很明顯，穩(wěn)健中性清晰地體現(xiàn)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的穩(wěn)字當(dāng)先的要求。
 

突出中性體現(xiàn)“穩(wěn)”的要求

貨幣政策有三個(gè)基本狀態(tài)，分別是穩(wěn)健、從緊和寬松。去年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2017年貨幣政策是穩(wěn)健中性。從中國的實(shí)踐看，除了以上三種狀態(tài)，還有適度從緊和適度寬松兩個(gè)中間狀態(tài)。而在已經(jīng)出現(xiàn)過的中國貨幣政策基調(diào)中，定調(diào)“寬松”的鳳毛麟角，僅在2009年應(yīng)對(duì)百年不遇的金融危機(jī)時(shí)用了適度寬松的表述。

從國際比較看，西方不用穩(wěn)健一詞，用的是中性。為什么中國從來不用中性？因?yàn)榉€(wěn)健不僅有中性的含義，還帶有平穩(wěn)和健康的含義，似乎較中性更為積極一些。此次穩(wěn)健之外又增添了中性，意在突出中性，強(qiáng)調(diào)中性。中性按照中文的一般理解，即不偏不倚、不高不低、不前不后、不輕不重、不左不右，等等。但在貨幣政策方面提中性有其特有的專業(yè)含義。目前，我國的貨幣政策為多目標(biāo)制。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件下，這種多目標(biāo)制必然導(dǎo)致2017年貨幣政策需要突出中性。

中國的貨幣政策制度目標(biāo)與西方的不同之處主要在于，西方通常主要目標(biāo)是低通貨膨脹，物價(jià)保持穩(wěn)定，同時(shí)兼顧充分就業(yè)和國際收支平衡，有明顯的主次之分。但中國不同，由于處在工業(yè)化較快、城鎮(zhèn)化水平不高的發(fā)展階段，而人口眾多，就業(yè)需求較大，貨幣政策通常具有四個(gè)目標(biāo)：一是保持經(jīng)濟(jì)合理增長；二是充分就業(yè)，保持與經(jīng)濟(jì)增長相匹配的就業(yè)增長；三是物價(jià)穩(wěn)定和低通貨膨脹，這點(diǎn)無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)國家都概莫能外；四是促進(jìn)國際收支平衡，這必然涉及匯率問題。

2017年貨幣政策強(qiáng)調(diào)中性，是為了尋求平衡多目標(biāo)需求下的總體適度狀態(tài)。鑒于各個(gè)目標(biāo)都有各自的需求，有的需要貨幣政策收緊，有的需要貨幣政策放松。中性首先是要從平衡各個(gè)目標(biāo)所提出的政策需求出發(fā)，在此基礎(chǔ)上謹(jǐn)慎合理地開展調(diào)節(jié)，以達(dá)到總體適度狀態(tài)。很明顯，穩(wěn)健中性清晰地體現(xiàn)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的穩(wěn)字當(dāng)先的要求。

2017年增長仍可能放緩

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)增長緩中趨穩(wěn)，有向好的態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍有下行壓力。從投資的角度看，基建通過投資政策、金融支持和財(cái)政政策等推動(dòng)，增速已經(jīng)不低，未來難以大幅提升。按目前態(tài)勢(shì)和長期以來運(yùn)行的邏輯看，房地產(chǎn)投資2017年上半年可能還能保持跟目前差不多的水平，但2017年下半年仍有下行壓力。2016年房地產(chǎn)投資從2015年底的1%增速迅速反彈到6%—7%，反彈的力度不可謂不大，這對(duì)2016年投資趨穩(wěn)發(fā)揮了積極作用，其作用2017年下半年可能就會(huì)減弱。

民間投資大部分投在制造業(yè)。制造業(yè)投資增速2016年以來明顯回落，過去增速高時(shí)可達(dá)20%以上，現(xiàn)在降到不足4%，兩大因素對(duì)制造業(yè)投資帶來影響。一是出口狀況不盡如人意，國際市場(chǎng)需求不足。二是制造業(yè)投資多為民間投資，在人民幣持續(xù)走貶的情況下，民間投資對(duì)于境內(nèi)的所有資產(chǎn)投資，尤其屬于中長期的投資非常謹(jǐn)慎。謹(jǐn)慎的投資態(tài)度使得風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，投資積極性持續(xù)走弱。

與此同時(shí)，民間資本對(duì)境外的直接投資卻非?；钴S。2016年，我國對(duì)外直接投資可能達(dá)到1600億美元以上，2015年大約只有900多億美元，2016年將至少增加700億美元；截至2016年11月份的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，約增加了超過50%。其中民營資本占比已超過50%。未來這一趨勢(shì)仍會(huì)進(jìn)一步發(fā)展?；诖耍磥碇圃鞓I(yè)的投資還會(huì)繼續(xù)承受壓力，2016年四季度以來稍有持穩(wěn)。估計(jì)未來不會(huì)再出現(xiàn)持續(xù)大幅度的下降，繼續(xù)降到負(fù)值可能性不大。但是回升到百分之十甚至更高的增速，短時(shí)間內(nèi)也不太可能。

特朗普上臺(tái)后可能推行一系列政策，財(cái)政赤字、加大減稅、國內(nèi)大搞基建，等等。目前多方都在分析其落地的可能性。從美國的體制來看，特朗普上臺(tái)之后最容易推進(jìn)的是貿(mào)易保護(hù)主義政策。而在其他政策難以落地的情況下，針對(duì)中國的貿(mào)易保護(hù)主義措施有可能會(huì)加快步伐，加大力度推出。所以，2017年的出口可能需要給予更大的關(guān)注。長期以來，我國出口總的來說運(yùn)行還算平穩(wěn)，雖不盡如人意，但主要是因?yàn)槿蚩傂枨笄闆r不好。目前，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐盟也向好，2016年11月、12月數(shù)據(jù)估計(jì)都不會(huì)很差。鑒于未來貿(mào)易環(huán)境的變化和美國可能采取較有力度的保護(hù)主義政策，不見得美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國就一定能夠從中間分得很大一杯羹。

盡管消費(fèi)總體上較為平穩(wěn)，但投資和出口方面的狀態(tài)提示我們對(duì)2017年的增長不能掉以輕心。在這種情況下，貨幣政策顯然不宜明顯收緊。2016年就業(yè)數(shù)據(jù)良好，主要得益于“雙創(chuàng)”的大力實(shí)施和行政審批速度加快。2017年整體就業(yè)狀況應(yīng)該仍會(huì)稍稍好于經(jīng)濟(jì)增長。但從對(duì)美貿(mào)易在2017年有可能存在很大的不確定性這個(gè)角度看，一旦美方舉措對(duì)我國整體出口出現(xiàn)很大負(fù)面效應(yīng)的話，就業(yè)狀況也會(huì)受到壓力。這種情況下，貨幣政策更不宜收緊。

物價(jià)上漲與資產(chǎn)價(jià)格泡沫

2016年實(shí)現(xiàn)控制CPI在3%以內(nèi)的通脹政策目標(biāo)已無懸念。最近雖然整個(gè)CPI在2%之上緩慢向上走，但局部卻暗流涌動(dòng)。目前豬肉價(jià)格的運(yùn)行是處在下行周期中，但個(gè)別省份豬肉價(jià)格卻出現(xiàn)大漲。2017年一季度，豬肉價(jià)格下行周期可能基本結(jié)束。未來豬肉價(jià)格可能上行，會(huì)不會(huì)帶動(dòng)食品價(jià)格出現(xiàn)明顯上升，需要加以警惕。

剔除食品和能源，核心CPI長期以來是比較穩(wěn)定的，但最近其總體趨勢(shì)為小幅向上，由2016年8月的1.6%升至11月的1.9%，據(jù)測(cè)算2017年可能會(huì)在2%以上運(yùn)行。當(dāng)前PPI大幅回升，未來可能會(huì)帶動(dòng)核心CPI向上。進(jìn)入2017年，PPI翹尾因素先加4個(gè)百分點(diǎn)，因此年初PPI會(huì)明顯上一臺(tái)階。同時(shí)，考慮到M1增速較快、2017年年中蔬菜價(jià)格可能上漲以及年中CPI受到的翹尾因素處于全年高位三方面因素的疊加影響，CPI在年中突破目標(biāo)3%也不是沒有可能。未來一個(gè)階段，CPI、PPI將持續(xù)上行。目前一年期的存款利率1.5%，已經(jīng)低于CPI，2017年這種負(fù)利率狀態(tài)將會(huì)延續(xù)甚至擴(kuò)大，這將持續(xù)推動(dòng)物價(jià)上漲和資產(chǎn)泡沫。而PPI持續(xù)走高將會(huì)推動(dòng)企業(yè)成本大幅上升，促進(jìn)成本推動(dòng)型的通脹發(fā)展。這就給貨幣政策帶來了收緊的要求。

整體來看，房地產(chǎn)不見得有很大的泡沫。但是從局部來看，一些一線城市和二線城市，還有一些三、四線城市房價(jià)已出現(xiàn)大漲。這些上漲大的三、四線城市是城市群中間或者城市群邊緣上的中小城市，因?yàn)樗硎艿搅顺鞘腥航煌ū憷o它帶來的好處。如江蘇昆山、廣東東莞，還有北京邊上的保定等，得到了大城市漲價(jià)的溢出效應(yīng)。

當(dāng)前泡沫雖在局部城市出現(xiàn)，但其總的運(yùn)行態(tài)勢(shì)是在進(jìn)一步擴(kuò)散。未來可能會(huì)有更多的城市房價(jià)還會(huì)繼續(xù)上漲。在2016年9、10月份部分城市出臺(tái)政策之后，三四線城市總體成交卻活躍起來。在未來一段時(shí)間，由于政策調(diào)控，一二線城市整個(gè)成交速度會(huì)明顯放慢，房價(jià)漲幅放緩。

從運(yùn)行趨勢(shì)看，在流動(dòng)性充裕條件下，物價(jià)和資產(chǎn)泡沫未來趨勢(shì)恐怕仍有繼續(xù)向上的可能性。貨幣政策需要具有前瞻性，在物價(jià)上漲和資產(chǎn)泡沫擴(kuò)散的條件下，貨幣政策顯然不宜再松動(dòng)。事實(shí)上，市場(chǎng)已經(jīng)開始了適度收緊的討論。

資本流動(dòng)和本幣貶值

貨幣政策對(duì)國際收支具有重要影響，美國的事例很典型。美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致資本大量回流美國，推動(dòng)美元上漲。加息后美元利率與日元和歐元利率之間的利差明顯擴(kuò)大。2017年美元將至少要加息三次，目前聯(lián)邦基金利率為0.5%-0.75%，加三次將達(dá)到1.5%左右，而歐洲、日本都是零利率，甚至是負(fù)利率，資本可能繼續(xù)回流美國。

我國的利率水平相對(duì)較高，美聯(lián)儲(chǔ)加息而我國沒有動(dòng)，中美利差在收窄。從國際慣例看，發(fā)展中國家通常需要吸收外來資本，因而利率水平一般比發(fā)達(dá)國家要高。若發(fā)展中國家的利率水平跟發(fā)達(dá)國家差不多，甚至比發(fā)達(dá)國家更低，資本將會(huì)出現(xiàn)外流，因?yàn)槠渫顿Y回報(bào)率已不具吸引力。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)加息后縮小了中美之間的利差，推動(dòng)中國資本流出，是壓迫人民幣貶值的重要短期因素。從2015年8·11匯改至今，一共四輪貶值，人民幣對(duì)美元貶值幅度為13%—14%。2017年美聯(lián)儲(chǔ)可能加息三次，人民幣將進(jìn)一步承受貶值壓力。在這種情況下，貨幣政策繼續(xù)向松調(diào)整顯然是不合適的。

未來若能抬高利率，將對(duì)促進(jìn)國際收支平衡，減緩人民幣貶值的壓力有益?；诖?，貨幣政策首先不能再向?qū)捤烧{(diào)整，不宜再降息。但能不能加息，仍需要全面權(quán)衡。

市場(chǎng)有貨幣政策收緊要求

應(yīng)該看到，2017年是前期貨幣政策向松調(diào)整過程中，連續(xù)六次降準(zhǔn)降息的累積效應(yīng)逐步達(dá)到最大化的第二年，其對(duì)經(jīng)濟(jì)體系各方面的影響還將繼續(xù)。綜合貨幣政策的四個(gè)目標(biāo)分析，各種需求錯(cuò)綜復(fù)雜。從穩(wěn)增長角度看，進(jìn)一步松動(dòng)似更好些；從應(yīng)對(duì)通脹、資產(chǎn)泡沫的層面看，有利率水平提高的需求；從應(yīng)對(duì)資本外流以及人民幣持續(xù)貶值層面看，似乎貨幣政策又緊些好。通盤考慮四個(gè)方面，如果2017年就業(yè)整體較為平穩(wěn)，相對(duì)于物價(jià)上漲，資產(chǎn)泡沫和貨幣貶值對(duì)貨幣政策的要求，似乎穩(wěn)增長的砝碼稍微輕些，尤其是2017年的增長目標(biāo)調(diào)低為6.5%左右。從這個(gè)角度看，似乎在2017年，雖然基調(diào)還是穩(wěn)健中性，但有可能隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)體中存在著貨幣政策適當(dāng)向緊的方向做些微調(diào)的需求。

近期，中央提出要抑制金融資產(chǎn)泡沫，由此市場(chǎng)上出現(xiàn)貨幣政策基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)變收緊的判斷，但我認(rèn)為據(jù)此判斷貨幣政策完全轉(zhuǎn)向仍為時(shí)尚早。其實(shí)政治局會(huì)議中還有兩點(diǎn)值得關(guān)注：一是堅(jiān)持適度擴(kuò)大總需求；二是在保持流動(dòng)性充裕的條件下，注重抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

臨近2016年底，市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性趨緊的表現(xiàn)，12月12-16日這一周央行采取措施，投放了MLF中期借貸便利3940億，以及通過公開市場(chǎng)逆回購凈投放2500億，總量為6440億。此為維穩(wěn)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要舉措。交通銀行(601328,股吧)不久前對(duì)外發(fā)布了交銀“艾布力”指數(shù)，專用于觀察流動(dòng)性狀況以及對(duì)市場(chǎng)調(diào)控政策措施進(jìn)行前瞻的指標(biāo)。最近這個(gè)指數(shù)在2016年12月14、15、16日連續(xù)出現(xiàn)“關(guān)注”級(jí)以上的風(fēng)險(xiǎn)提示，15日還出現(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)警告，但很快又歸于比較平靜。這是因?yàn)檠胄羞M(jìn)行了積極調(diào)控，投放流動(dòng)性。目前央行管理流動(dòng)性的機(jī)制有了一系列創(chuàng)新和完善。

近年來央行調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的工具不斷完善和豐富，除公開市場(chǎng)逆回購以外，還推出了用于不同期限的結(jié)構(gòu)性調(diào)控工具SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）；過去央行主要通過大銀行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，現(xiàn)已可以直接向中小銀行提供流動(dòng)性，開通了比較直接的通道；以往央行公開市場(chǎng)調(diào)控時(shí)間窗口每周僅兩天，而現(xiàn)在是每個(gè)工作日都可進(jìn)行調(diào)控。

以上三點(diǎn)搭建了一個(gè)靈活、多元和可以迅速反應(yīng)的市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)機(jī)制，未來再次出現(xiàn)類似2013年“錢荒”的可能性大大降低了。從理論上來說，央行提供流動(dòng)性的能力是無限的，包括使用存款準(zhǔn)備金率和多種短中期工具。

加息條件尚不成熟，存準(zhǔn)率下調(diào)面臨兩大制約

最近市場(chǎng)上有兩個(gè)說法，一個(gè)是降準(zhǔn)，另一個(gè)是加息，其方向正好相反。降準(zhǔn)是屬于寬松調(diào)節(jié)的做法，而加息則是收緊的操作。

值得注意的是，最近有些一線、二線城市房價(jià)并沒有像市場(chǎng)所擔(dān)憂的，一調(diào)控就下去，還是保持上漲的勢(shì)頭，但其幅度是在下降。而三、四線城市的成交卻開始活躍，局部有上漲的異動(dòng)。這意味著下一步可能還會(huì)有更多的城市，房價(jià)還會(huì)繼續(xù)上行，泡沫的范圍會(huì)明顯的擴(kuò)大。如前所述，未來物價(jià)上漲壓力會(huì)進(jìn)一步加大。這些都會(huì)引起貨幣政策向緊方向調(diào)整的需求。如果與此同時(shí)就業(yè)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，加息窗口差不多就打開了。

但目前來看，經(jīng)濟(jì)增長仍有不小的放緩壓力，當(dāng)前穩(wěn)增長仍是首要任務(wù)；消費(fèi)物價(jià)總體水平不高，仍處在調(diào)控目標(biāo)以下，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫還不是全局性的，負(fù)利率處在初始階段，且幅度也不大，加息條件尚不成熟。

2016年以來的準(zhǔn)備金率政策，令該領(lǐng)域的研究者有些不解。在經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大的情況下，準(zhǔn)備金率依然很高，尤其是外匯占款出現(xiàn)了持續(xù)負(fù)增長。之所以沒用準(zhǔn)備金率這個(gè)工具進(jìn)行調(diào)節(jié)，我們認(rèn)為，主要制約因素有兩方面。

第一個(gè)因素是人民幣貶值壓力。降準(zhǔn)意味著貨幣政策繼續(xù)向松調(diào)整，有可能對(duì)人民幣貶值帶來進(jìn)一步的刺激。這次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已十分明確地將資本外流和人民幣貶值作為重要風(fēng)險(xiǎn)之一，需要加以重點(diǎn)防范。而2016年以來貶值幅度已經(jīng)不小，所以至少此時(shí)降準(zhǔn)很不適合。

第二個(gè)因素是對(duì)銀行信貸以及流動(dòng)性的影響。2016年以來，從整個(gè)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，M2增速平穩(wěn)，信貸增速有所下降。社會(huì)融資規(guī)模保持了平穩(wěn)增長，沒有大起大落。似乎貨幣政策沒有明顯的松動(dòng)，其實(shí)不然。事實(shí)上，2016年實(shí)際信貸增速較快。

截至2016年11月底，地方政府債務(wù)置換發(fā)行了5.94萬億的債券，其中大部分是用來置換銀行的信貸。地方政府發(fā)債還銀行的貸款，其債務(wù)形式改變?yōu)閭ㄟ^發(fā)債來籌資，這是地方政府新的融資體制。

如此置換，銀行的資產(chǎn)形式發(fā)生了變化，過去是信貸資產(chǎn)，現(xiàn)在改為債券投資。債券投資收益大大低于信貸的收益，這里地方政府付息成本大大減少，銀行利息收入則大幅削減。問題是通過這樣一個(gè)形式，銀行并沒有收回資金，但信貸額度收回了，存量信貸少了4-4.5萬億。其結(jié)果是商業(yè)銀行繼續(xù)投放信貸，填補(bǔ)存量上的減少。我們看到的信貸增速是4萬億-4.5萬億填補(bǔ)完以后獲得的增長量。事實(shí)上2016年實(shí)際新投放信貸對(duì)銀行來說并不是目前公布的所謂11萬億，應(yīng)再加4萬億-4.5萬億，那全年可能會(huì)放16萬億以上的信貸。這樣2016年實(shí)際信貸增速可能達(dá)到17%以上，而2015年是15%多一些。而準(zhǔn)備金率下調(diào)，會(huì)增強(qiáng)銀行的信貸能力，會(huì)推動(dòng)進(jìn)一步增加信貸，這顯然與抑泡沫的要求背道而馳，這是制約降準(zhǔn)的重要因素。這方面其實(shí)有關(guān)部門已經(jīng)開始重視，很有可能在2017年會(huì)采取一些措施，適當(dāng)加以調(diào)控。比如說央行運(yùn)用MPA，對(duì)銀行信貸產(chǎn)生一定的約束。

從最近已經(jīng)推進(jìn)對(duì)商業(yè)銀行表外加強(qiáng)管理這些措施來看，很有可能推動(dòng)銀行表外資產(chǎn)回到表內(nèi)。越是壓回表內(nèi)，表外運(yùn)作空間越小，容易促使表內(nèi)的業(yè)務(wù)尋找新的擴(kuò)張空間。而表內(nèi)業(yè)務(wù)信貸絕對(duì)是為主的。這種情況下再降低存款準(zhǔn)備金率，無疑再加一把火。在沒有強(qiáng)有力的外部沖擊的情況下，整個(gè)貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)不會(huì)改變。如果增長平穩(wěn)、就業(yè)良好、物價(jià)明顯上漲和資產(chǎn)泡沫增長，貨幣政策存在向偏緊方向做些微調(diào)的可能性。如果出現(xiàn)重大的外部沖擊，比如說美國的貿(mào)易保護(hù)主義政策強(qiáng)力實(shí)施的話，貨幣政策有可能不是向緊，而是向松的方向會(huì)有明顯的動(dòng)作，此時(shí)貨幣政策就會(huì)體現(xiàn)出高度的靈活性。