事件：全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能不足，原油“上有頂下有底”，上游大宗化工品價(jià)格普遍低位，國(guó)家大力降稅減費(fèi)，中游制造業(yè)有望受益。

主要觀點(diǎn)：

1.原料價(jià)格下滑，降稅減費(fèi)，毛利率提升，中游加工子行業(yè)受益

原材料價(jià)格下滑：受益2016 年H2 以來的環(huán)保供給側(cè)改革、落后產(chǎn)能退出，疊加油價(jià)底部回升，制造業(yè)PMI 指數(shù)在2018 年5 月前還保持較高位置，不少大宗周期品價(jià)格暴漲，催化化工行業(yè)營(yíng)收及盈利水平大幅提升。但2018年下半年以來，PMI 呈下降趨勢(shì)，內(nèi)部需求疲軟，零售、汽車、空調(diào)等消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑，疊加外部中美貿(mào)易摩擦擾動(dòng)，我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)周期和金融周期雙下行挑戰(zhàn)，新動(dòng)能不足。大宗化工品價(jià)格震蕩下行，處于低位。比如乙烯、MDI、TDI、PC、PX、乙二醇、橡膠等產(chǎn)品價(jià)格較高點(diǎn)下滑30%-50%。

同時(shí)，全球原油供應(yīng)能力充足，特定條件下供需弱平衡，預(yù)計(jì)國(guó)際油價(jià)“上有頂下有底”。2015-2017 年我國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額分別同比下降4.29%、3.59%、4.19%，從2018 年逐漸修復(fù)，2019-2020 年行業(yè)新增產(chǎn)能較多，主要是上游幾個(gè)大煉化項(xiàng)目全面投產(chǎn)，相關(guān)化工品產(chǎn)能增加。

降稅減費(fèi)：2019 年4 月1 日起，制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的增值稅稅率降至13%。2019 年5 月1 日起，降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率。

持續(xù)景氣中游加工子行業(yè)：在此背景之下，化工投資邏輯之一是尋找中游景氣加工子行業(yè)。我們認(rèn)為輪胎、聚酯、抗老化劑、減水劑、塑料加工、光引發(fā)劑等中游制造子行業(yè)依然處于景氣周期，三季報(bào)及全年業(yè)績(jī)有支撐。

對(duì)于中游制造子行業(yè)，市場(chǎng)最大的擔(dān)心是其對(duì)上游及下游議價(jià)能力的缺省，抑制了估值。但不少中游制造子行業(yè)或正實(shí)施一體化全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，或擴(kuò)大產(chǎn)能提高下游市占率，或豐富產(chǎn)品類型等，以提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

2.投資建議

重點(diǎn)推薦賽輪輪胎、利安隆、蘇博特、聚酯產(chǎn)業(yè)鏈（恒力石化、恒逸石化、桐昆股份）。

賽輪輪胎：主要邏輯（1）海外輪胎工廠直接受益中美貿(mào)易摩擦，公司越南工廠1000 萬(wàn)條半鋼胎、120 萬(wàn)條全鋼胎、3.5 萬(wàn)噸非公路輪胎。（2）國(guó)內(nèi)增值稅下調(diào)，輪胎出口退稅增加。（3）原材料橡膠、炭黑等價(jià)格低位，炭黑企業(yè)黑貓股份前三季度虧損。（4）新增產(chǎn)能，2019 年內(nèi)東營(yíng)基地增加700萬(wàn)條半鋼胎，越南增加1.5 萬(wàn)噸非公路輪胎；越南240 萬(wàn)套/年全鋼胎項(xiàng)目預(yù)計(jì)2020 年H1 投產(chǎn)。（5）盡管乘用車銷售數(shù)據(jù)下滑，但乘用車保有量持續(xù)增長(zhǎng)，換胎需求增加。預(yù)計(jì)公司2019-2021 年EPS 分別為0.4 元、0.46元、0.51 元，對(duì)應(yīng)PE 估值10.2 倍、9 倍、8 倍，維持“買入”。

利安隆：主要邏輯（1）公司為抗老化劑龍頭，產(chǎn)品應(yīng)用廣泛，具有一定抗周期性。（2）2019 年7 月并表的凱亞化工超預(yù)期，產(chǎn)品系列協(xié)同能力提升。

（3）依然處于產(chǎn)能擴(kuò)張期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)期。預(yù)計(jì)公司2019-2021 年EPS 分別為1.52 元、2.15 元、2.55 元，對(duì)應(yīng)PE 估值23.7 倍、16.7 倍、14.1倍，維持“買入”。

蘇博特：主要邏輯（1）公司訂單充足，原料價(jià)格下滑，毛利率提升。（2）公司為外加劑行業(yè)龍頭（2018 年市占率5.6%），受益環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高，行業(yè)集中度提升。（3）新增產(chǎn)能，年底或明年初還將投放新產(chǎn)能52 萬(wàn)噸高性能減水劑及原材料。預(yù)計(jì)公司2019-2021 年EPS 分別為1.10 元、1.36 元、1.75 元，對(duì)應(yīng)PE 估值12.3 倍、10 倍、7.7 倍，維持“買入”。

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈：目前市場(chǎng)對(duì)于下游需求過于悲觀，但據(jù)我們測(cè)算，2019 年1-8 月我國(guó)滌綸長(zhǎng)絲累計(jì)產(chǎn)量1996 萬(wàn)噸，同比+13.5%；累計(jì)出口179.74萬(wàn)噸，同比+15.3%；累計(jì)凈出口172.66 萬(wàn)，同比+17.03%；表觀消費(fèi)量1824萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.2%。我們認(rèn)為，受益“PX 大量投產(chǎn)、乙二醇中長(zhǎng)期過剩”，前期行業(yè)利潤(rùn)分配頭重腳輕，向下游轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)明顯，PTA、滌綸端受益。而且，隨著各家龍頭公司上游大煉化相繼投產(chǎn)，補(bǔ)齊上游產(chǎn)業(yè)鏈后的煉化聚酯一體化發(fā)展，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，我國(guó)煉化聚酯產(chǎn)業(yè)鏈具有全球競(jìng)爭(zhēng)力。重點(diǎn)推薦恒力石化、恒逸石化、桐昆股份，維持“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，原料及產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目不及預(yù)期。