2007年7月31日，LLDPE期貨上市。之后，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長、原油價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)和供給短缺的共同作用下，LLDPE期貨開啟了近一年之久的單邊上漲行情，期貨指數(shù)由最低12175元/噸（由于指數(shù)是加權(quán)平均價(jià)，因此LLDPE期貨指數(shù)有奇數(shù)出現(xiàn)的現(xiàn)象）漲至16448元/噸，上漲4273元/噸，漲幅為35.10%。

         但是，好景不長，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，全球資本市場受到?jīng)_擊，LLDPE期貨難以幸免，指數(shù)從16448元/噸的歷史高位跌至5999元/噸，下挫10449元/噸，累計(jì)跌幅達(dá)63.53%。

         2008年11月25日，美聯(lián)儲正式推出QE。在此刺激下，全球大宗商品強(qiáng)勁反彈，LLDPE期貨價(jià)格也反彈至12000元/噸附近。國內(nèi)LLDPE產(chǎn)能不能完全自給，加之生產(chǎn)企業(yè)主要屬于“兩桶油”，LLDPE生產(chǎn)企業(yè)對價(jià)格擁有更多的定價(jià)權(quán)。正因?yàn)槿绱?，即使處于國?nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的大環(huán)境中，在2009年下半年到2014年的五年時(shí)間里，LLDPE期貨也一直“傲嬌”地在9000—12000元/噸的區(qū)間內(nèi)振蕩，而不像其他化工品一樣跌跌不休。

         然而，2014年下半年原油價(jià)格暴跌，表現(xiàn)強(qiáng)勢的LLDPE期貨也“任性”不起來了，2015年連續(xù)兩次跌至8000元/噸附近。不過，部分市場人士認(rèn)為LLDPE整體的強(qiáng)勢格局沒有改變，背靠8000元/噸可以大膽做多。事實(shí)真是如此嗎？

         LLDPE強(qiáng)勢格局將被打破 后市面臨重新定價(jià)

          美元走強(qiáng)壓制大宗商品

          由于對金融衍生品的濫用以及監(jiān)管不力，美國爆發(fā)了次級貸款違約造成的金融風(fēng)險(xiǎn)事件，而這一事件又引發(fā)全球性的金融危機(jī)。美國為了早日從金融危機(jī)的泥潭中走出來，通過釋放流動性的手段刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并且利用美元世界貨幣的特性，將通貨膨脹轉(zhuǎn)嫁給其他經(jīng)濟(jì)體。

          六年時(shí)間，經(jīng)過三輪QE，寬松貨幣政策的效果開始顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯。其一，截至2015年7月，美國失業(yè)率僅為5.3%，較金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)最高的10%明顯下降。其二，2015年7月美國ADP就業(yè)人數(shù)為11985.124萬人，較2010年2月上升1261.084萬人，漲幅為11.76%。其三，2014年美國GDP同比增速為4.1%，基本上回歸到經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前的水平?；诖耍绹?015年年初開始削減QE，市場人士更是認(rèn)為美聯(lián)儲會在9月加息以收緊流動性。

          美國通脹水平連續(xù)12月低于2%，近7個月更是在0%附近徘徊，受制于通脹水平過低，美聯(lián)儲認(rèn)為仍然需要時(shí)間來確認(rèn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。筆者認(rèn)為，在美國通脹水平?jīng)]有回暖的前提下（1%之上），美聯(lián)儲不會貿(mào)然加息，特別是近期中國央行上調(diào)美元兌人民幣匯率中間價(jià)，這時(shí)美國加息可能會引起市場恐慌。由于加息預(yù)期落空，美元指數(shù)近期出現(xiàn)回調(diào)，對于大宗商品起到一定的提振作用。不過，中長期來看，通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳只能延緩美國的加息，在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，加息仍是大概率事件。此外，隨著美國削減QE，美元供給下降，購買力上升。從購買力平價(jià)和利率拋補(bǔ)兩個角度考慮，美元走強(qiáng)是大勢所趨，這將對大宗商品產(chǎn)生壓制。

           原油弱勢造成成本塌陷

           受美元走強(qiáng)和供需失衡的影響，2014年下半年以來，國際原油價(jià)格出現(xiàn)了大幅下挫，WTI主力合約從105.37美元/桶跌至最低38.24美元/桶，下跌67.13美元/桶，跌幅達(dá)到63.71%。

           在判斷原油價(jià)格走勢之前，筆者先來分析一下造成原油市場供需失衡的主要原因。由于原油的稀缺性以及全球經(jīng)濟(jì)高速增長帶來的市場對原油需求的增加，原油的供應(yīng)始終處于緊平衡狀態(tài)。但是，隨著現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深入，原油滲透到經(jīng)濟(jì)活動的方方面面，這造成經(jīng)濟(jì)對于原油的依賴越來越高，原油貿(mào)易不但掣肘大國的決策，過高的油價(jià)更是制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在這個大背景下，以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛發(fā)展新型能源來替代原油，這其中又以頁巖油最具代表性（嚴(yán)格意義上說，頁巖油并不是新型能源，只是一種開采非常規(guī)原油的新技術(shù)）。2014年以來，美國的頁巖油技術(shù)日趨成熟，已經(jīng)從實(shí)驗(yàn)階段過渡到生產(chǎn)階段。而隨著美國頁巖油革命的開啟，美國原油產(chǎn)量逐步增加，自給率逐漸攀升。

            美國原油自給率攀升對于以沙特為首的OPEC國家來說，意味著是自身市場份額被搶占。為了重新奪回市場份額，OPEC利用頁巖油成本較高的缺點(diǎn)，希望通過壓低原油價(jià)格的方式將頁巖油擠出市場。不過，頁巖油成本過高是針對平均成本而言，考慮到頁巖油投資的沉沒成本很高，加之在生產(chǎn)初期產(chǎn)量較大，頁巖油在生產(chǎn)初期對于低油價(jià)的抵御能力是很強(qiáng)的。在原油價(jià)格跌破20美元/桶這一頁巖油可變成本之前，頁巖油是很難被擠出市場的。

            此外，OPEC國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過于單一，原油出口占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的份額較高，其對于低油價(jià)的抵御能力較差，筆者認(rèn)為OPEC國家沒有能力將頁巖油企業(yè)擠出原油市場。

            由于OPEC很難擠出頁巖油企業(yè)，因此原油供需失衡的問題短時(shí)間內(nèi)很難得到根本性解決。另外，伊朗在六方會談中與西方國家達(dá)成了和解，恢復(fù)了石油出口，這加劇了原油市場的供需失衡，原油后市難改弱勢，這也造成了LLDPE的成本塌陷。

            煤制烯烴改變上游格局

            LLDPE的全稱是低密度線性聚乙烯，其上游是乙烯，而乙烯的生產(chǎn)工藝是將原油裂解成石腦油，再將石腦油裂解成乙烯。我國乙烯的自給率相對較高，在90%以上，雖然如此，乙烯的供給仍然出現(xiàn)了問題。

            2000年之后，原油價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)制約了全球主要經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展，這對原油必須大量進(jìn)口的中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了壓制。在全球主要經(jīng)濟(jì)體都在尋求新型能源或者新開采技術(shù)的時(shí)候，中國也沒有放慢腳步，而中國緩解高油價(jià)的手段就是發(fā)展煤制烯烴產(chǎn)業(yè)。

            煤制烯烴即煤基甲醇制烯烴，是以煤為原料合成甲醇后，再通過甲醇制取烯烴。煤制烯烴主要生產(chǎn)乙烯和丙烯。這一新技術(shù)的出現(xiàn)，將徹底改變乙烯的供應(yīng)格局。

           眾所周知，中國的資源特點(diǎn)是“富煤貧油少氣”。在中國原油主要進(jìn)口來源地中東地區(qū)局勢長期不穩(wěn)定的大背景下，煤制烯烴成了解決國內(nèi)過于依賴原油進(jìn)口的主要方式之一。目前來看，煤制烯烴已經(jīng)大面積投產(chǎn)，并且有持續(xù)增加的態(tài)勢，預(yù)計(jì)到2020年，煤化工產(chǎn)業(yè)對于油化工產(chǎn)業(yè)的替代率能夠達(dá)到12.5%以上?？紤]到國內(nèi)乙烯自給率本身就很高，后期在煤制乙烯的壓制下，乙烯價(jià)格可能進(jìn)一步下降。

            不過，短期來看，隨著原油價(jià)格的暴跌，LLDPE“因禍得福”。通常情況下，市場認(rèn)為原油價(jià)格在60美元/桶之上時(shí)，煤化工相對油化工和氣化工才具備經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。目前的低油價(jià)對煤化工產(chǎn)生了抑制作用，這導(dǎo)致煤制烯烴企業(yè)開工率普遍不高，待投產(chǎn)的裝置暫時(shí)擱置，緩解了由煤制烯烴引起的乙烯供給過剩。

            后市來看，發(fā)展煤制烯烴產(chǎn)業(yè)是國內(nèi)為了解決能源不足的戰(zhàn)略決策，未來的發(fā)展趨勢仍是向好的，在現(xiàn)在58個煤制烯烴項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，肯定會大幅增加，這決定了乙烯的供給過剩在所難免。而這，也成為改變LLDPE供應(yīng)格局的主要因素。

            進(jìn)口產(chǎn)品沖擊國內(nèi)市場

            雖然國內(nèi)乙烯的自給率較高，但是LLDPE的自給率不高，LLDPE需要大量進(jìn)口。截至2015年7月，LLDPE年內(nèi)進(jìn)口量為197124噸，較去年同期下降10229噸，降幅為4.93%。為了刺激出口，特別是為了更好得配合一帶一路政策，中國央行或持續(xù)下調(diào)人民幣匯率，這將增加中國進(jìn)口LLDPE的成本，進(jìn)而抑制LLDPE進(jìn)口。

            不過，進(jìn)口產(chǎn)品對于國內(nèi)市場的沖擊難以避免。2015年國際PE的新增產(chǎn)能主要來自印度和阿聯(lián)酋。其中，印度PE新增產(chǎn)能為97.5萬噸，阿聯(lián)酋新增PE產(chǎn)能為108萬噸。預(yù)計(jì)這些產(chǎn)能會釋放到東南亞地區(qū)，這可能導(dǎo)致原本銷往東南亞的中東產(chǎn)能回流中國。

             另外，據(jù)估計(jì)，2016年全球PE產(chǎn)能增速將進(jìn)入近些年的高峰，且這種持續(xù)性的增加要到2019年，而受制于全球性的經(jīng)濟(jì)疲軟，需求增量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于供給增量，這會造成全球性的供需失衡。在這種狀態(tài)下，過剩的國際PE或以低價(jià)傾銷到中國市場。

             不僅如此，國內(nèi)多采用1-丁烯與乙烯共聚的工藝生產(chǎn)LLDPE，并且未來投產(chǎn)的裝置主要以煤制烯烴為主，這種生產(chǎn)工藝的缺點(diǎn)是只能生產(chǎn)低端通用料，高端用料仍然需要進(jìn)口。加之，大型進(jìn)口商存在進(jìn)口優(yōu)惠的特例，筆者認(rèn)為，即使國內(nèi)產(chǎn)能增加，也很難對進(jìn)口LLDPE產(chǎn)生完全的替代，進(jìn)口產(chǎn)品仍然會對國內(nèi)市場產(chǎn)生沖擊。

             自給率提升削弱企業(yè)定價(jià)能力

             2014年年底，國內(nèi)PE產(chǎn)能大致在1574萬噸/年，新增210萬噸/年，較2013年年底增長17%。新投產(chǎn)的裝置中，大部分是全密度裝置，主要用來生產(chǎn)LLDPE。

             從今年的情況來看，新增PE產(chǎn)能大致在200萬噸/年。其中，浙江興興能源30萬噸、中煤蒙大新能源30萬噸、久泰能源25萬噸、青海大美煤炭30萬噸、陜西神華神木30萬噸、中安聯(lián)合煤化35萬噸、江蘇斯?fàn)柊?0萬噸（LDPE）。這些新增產(chǎn)能全部為煤制烯烴裝置。

             此外，在LLDPE生產(chǎn)銷售的過程中，庫存扮演了重要角色。當(dāng)庫存處于高位時(shí)，石化企業(yè)利用其定價(jià)優(yōu)勢降低價(jià)格以走量，而當(dāng)價(jià)格處于低位時(shí)，石化企業(yè)就會產(chǎn)生惜售心理，減少供給，進(jìn)而刺激價(jià)格攀升。事實(shí)上，這也是近些年LLDPE價(jià)格表現(xiàn)相對強(qiáng)于其他化工品的主要原因之一。

             隨著產(chǎn)能的釋放，LLDPE市場的供應(yīng)格局發(fā)生了變化，正在由賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)變。雖然短期內(nèi)原油價(jià)格低位抑制了煤制烯烴裝置的投產(chǎn)，但隨著國內(nèi)LLDPE自給率的逐漸攀升，生產(chǎn)企業(yè)的定價(jià)權(quán)越來越弱。

             后市價(jià)格重心下移

             受人民幣貶值以及美國通脹水平處于低位的影響，美國在9月加息的可能性降低，這將刺激大宗商品小幅反彈。而中長期來看，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的明朗，美聯(lián)儲加息的步伐臨近，這將對全球大宗商品產(chǎn)生壓制，LLDPE期貨也難以避免美元走強(qiáng)對其產(chǎn)生的利空影響。

             供需失衡導(dǎo)致原油價(jià)格暴跌，考慮到目前主要產(chǎn)油國的利益不一致，OPEC也難以將頁巖油擠出市場，原油弱勢的格局將延續(xù)很長時(shí)間，這決定了化工品的成本重心將進(jìn)一步下移。

             與此同時(shí)，受原油價(jià)格低廉的影響，煤制烯烴行業(yè)受到暫時(shí)抑制，而中長期來看，煤制烯烴的發(fā)展是不可逆的，一旦原油價(jià)格回升，煤制烯烴發(fā)展造成的乙烯供給增加將對沖原油價(jià)格上升的利多效應(yīng)。

             另外，國際上PE產(chǎn)能在持續(xù)增加，特別是美國產(chǎn)能的釋放，會沖擊國內(nèi)市場。國內(nèi)市場上，前期，LLDPE自給率不高，并且價(jià)格堅(jiān)挺，刺激了更多裝置投產(chǎn)，后期LLDPE供應(yīng)將從輕微的緊缺轉(zhuǎn)變?yōu)檫^剩。

              LLDPE行業(yè)寡頭特征明顯，之前石化企業(yè)在庫存較低時(shí)，往往會挺價(jià)，但是隨著產(chǎn)能的增加，石化企業(yè)對價(jià)格的影響能力也在下降。

              綜上所述，隨著供應(yīng)環(huán)境的變化，LLDPE強(qiáng)勢的格局將被打破，后市面臨重新定價(jià)。五年間LLDPE期貨價(jià)格運(yùn)行在9000—12000元/噸的區(qū)間內(nèi)，未來的運(yùn)行區(qū)間將下移至8000—10000元/噸。